벤처 캐피털리스트는 어떻게 의사결정 하는가 (How Venture Capitalists Make Decisions)

스타트업이 망하는 첫 번째 이유는 'No Market Need'. 즉 시장이 원하지 않는 제품이나 서비스를 출시했기 때문에 망한다는 것이다. 시장이 원하는 제품이나 서비스를 만들고 출시하기 위해서는 시장, 특히 고객 관점에서 고객이 무엇을 원하는지 알아야 한다. 최근 유행하고 있는 Product Discovery(제품을 빨리 만들어서 출시하는 것보다 만들 가치가 있는 제품을 발견하는 것이 중요하다는 접근 방식)도 주요 방법론을 살펴보면 결국 고객을 어떻게 하면 잘 이해하고 숨겨진 니즈를 파악할 수 있을까에 대한 내용이다.

 

나는 스타트업의 투자유치도 스타트업의 시장진입과 다르지 않다고 생각한다. 시장을 진입할 때 고객에 대해 이해하고, 고객이 원하는 것을 시장에 내놓듯 투자유치 또한 투자자를 이해하고 그들이 원하는 내용(주로 IR 사업계획서로 대표되는 IR Material)을 내놓아야 한다. 그렇지 않고 창업자 본인이 하고 싶은 얘기만 주구장창 이야기한다면... 예상되는 결과는......

 

벤처캐피털로 대표되는 스타트업 투자자와 투자자의 일반적인 투자결정 프로세스를 이해하는데 도움이 되는 발견 했다.

 

하버드 비즈니스 리뷰(Harvard Business Review)의 이번호(2021년 3-4월호)에 수록된 '벤처 캐피털리스트는 어떻게 의사결정 하는가'라는 제목의 아티클이다. 본문은 아래 링크를 참조하면 된다.

 

www.hbrkorea.com/article/view/atype/ma/category_id/4_1/article_no/1676

[HBR]벤처 캐피털리스트는 어떻게 의사결정 하는가

 

hbr.org/2021/03/how-venture-capitalists-make-decisions

How Venture Capitalists Make Decisions

 

투자유치를 고려하고 있는 창업자, 그리고 스타트업에 대한 투자를 고려하고 있는 개인, 기업에게 많은 인사이트를 주는 위의 아티클을 정리해봤다. 아티클 전체 내용이 너무 좋기 때문에 가급적이면 꼭 원본 아티클을 구매해서 일독해보시길 권한다.

 

연구에 대한 정보

위의 아티클은 하버드 경영대학원 교수 폴 곰퍼스를 비롯해 윌 고르날(브리티시컬럼비아 경영대학원 조교수), 스티븐 N. 캐플런(시카고 경영대학원 교수), 이야 A. 스트레뷰라브(스탠퍼드 경영대학원 교수) 등 4명이 2015년 11월부터 2016년 3월 사이에 벤처캐피탈(Venture Capital) 투자자 900여 명을 대상으로 이들이 어떻게 투자결정을 하고 어떤 투자자를 선호하는지 등을 인터뷰를 통해 연구한 결과물이다.

 

아티클에서는 벤처 캐피털리스트가 1) 주로 어떤 경로로 투자할 스타트업을 발굴하는지(딜 발굴), 2) 어떤 기준으로 투자할 스타트업을 선별하는지(딜 선별), 3) 계약 추진 시 어떤 조건을 중요하게 생각하는지 등 스타트업 투자유치 전반에 대한 주제와 그 외에 벤처 캐피털을 보다 깊이 이해할 수 있도록 도움을 주는 연구 결과로 구성돼 있다.

 

필자는 전체 아티클 중 1~3번에 해당하는 스타트업 투자 결정과 관련한 내용을 중심으로 요약 및 중간중간 개인 생각을 정리해봤다.

 

 

1. 딜 발굴하기

VC가 직면하는 가장 첫 번째 과제는 투자를 고려할 스타트업을 발굴하는 것이다. 그럼 VC는 주로 어떤 경로로 투자를 고려할 스타트업을 발굴하는 것일까?

 

연구진의 설문에 따르면 딜의 30% 이상이 VC 전 직장동료나 지인과의 관계에서 나온다고 한다. 즉, VC가 투자를 고려하는 딜의 상당수는 VC의 개인 네트워크에서 조달한다는 것이다. 이 뿐만 아니라 전체 딜의 20%는 다른 투자자의 추천, 그리고 8%는 기존 포트폴리오 기업의 추천으로 연결된다고 한다.

 

즉, 과반수가 넘는 딜이 VC 본인과 혹은 VC와 관련한 네트워크에서 발굴된다는 의미다. 이는 투자유치를 고려하는 창업자에게 IR 사업계획서를 매력적으로 만드는 것도 중요하지만, 우선 VC와의 네트워크를 만드는 것이 중요하다는 인사이트를 제공한다.

 

글로벌 액셀러레이터 Y-Combinator가 Series A 라운드 투자 전반을 정리한 'Series A Guide'에서도 투자 준비 단계(Preparation)에서 핵심지표(Metric)와 비즈니스 모델 스토리텔링(Story)과 함께 투자자와의 관계 구축(Relationships)을 주로 해야 할 과업으로 정의했다.

 

출처 : https://www.ycombinator.com/library/c-quick-tactical-guide

 

간혹 과도한 지분 희석 등을 우려해서 엔젤투자자나 시드 엑셀러레이터의 투자를 고려하지 않는 창업자도 있는데, 단순히 '돈'만 생각하면 굳이 시드 투자를 받을 이유가 없다(특히 우리나라는 예비-초기 스타트업에 대한 사업화 지원이 잘 되어 있다고 생각한다). 하지만 사업이 성장함에 따라 후속투자(Pre Series~Series A)를 받아야 하는 것을 고려한다면, 시드 투자를 전략적으로 받는 것도 좋은 옵션이라고 생각한다.

 

이때 시드 투자자를 고를 때 해당 투자자가 후속 투자 라운드를 지원할 만한 네트워크를 가지고 있는지가 기준이 될 수 있겠다. 특히 우리나라에는 300개가 넘는 '공인된' 액셀러레이터가 존재하는데, 이들 중 옥석을 가리는 기준으로 해당 액셀러레이터의 투자 포트폴리오 및 포트폴리오 기업의 후속 투자를 보는 것을 추천한다.

 

2. 딜 선별하기

이렇게 VC의 투자 고려 대상이 됐다고 해서 바로 투자로 연결되는 것은 아니다. 아티클의 연구 결과에 따르면 'VC는 평균 101건의 투자 기회를 검토한 후 최종 1건과 계약한다'라고 한다. VC로부터 투자 관심을 받은 스타트업 중 단 1%만 최종 투자계약까지 성사된다는 것이다.

 

VC의 일반적인 투자 퍼널을 살펴보면 아래와 같다.

 투자기회 검토(101건) -> 경영진 미팅(28건) -> 파트너 회의 (10건) -> 실사 (4.8건) -> 계약 협상 (1.7건) -> 최종 계약 (1건)

스타트업 투자 계약은  일반적으로 계약 체결까지 83일(약 3개월)이 소요되며, 실사에 평균 118시간 소요, 평균 10곳 내외의 레퍼런스 체크가 진행된다.

 

이는 설사 VC로부터 관심을 받았다고 해서 이 관심이 곧바로 투자로 연결되는 것이 아니라는 사실을 창업자가 명심해야 한다는 것이다. 투자 가능성을 높이기 위해서 창업자가 해야 할 일은 보다 더 많은 VC를 찾아다니며 자신을 어필해야 한다는 것이다. 

 

VC가 투자 결정 프로세스를 수행하면서 가장 우선적으로 고려하는 요소는 무엇일까? 통상적으로 VC가 투자 결정하는데 고려하는 요소로는 창업자(팀), 비즈니스 모델, 시장(규모), 산업, 적절한 가치평가 등이다. 아티클의 연구에 따르면, VC가 투자 추진하는데 가장 우선적으로 고려하는 것이 '창업자'였으며, 그 뒤를 비즈니스 모델, 시장, 산업, 가치평가가 따랐다.

VC가 투자 추진하는데 가장 중요하게 생각하는 요소
 1) 창업자 (95%)
 2) 비즈니스 모델 (74%)
 3) 시장 (68%)
 4) 산업 (31%)

출처 : https://www.nber.org/digest/dec16/how-do-venture-capitalists-make-decisions

위의 그래프는 아티클의 저자가 2016년에 한 연구 페이퍼의 통계자료로 결과는 대동소이하다. 단 하나의 중요 요소를 꼽으라고 한다면 창업자(팀)가 거의 절반에 가까운 선택을 받으며 나머지 요소(비즈니스 모델, 제품, 시장)보다 우위에 있다는 사실이다.

 

VC들이 투자 대상에 대한 가치평가를 할 때 일반적으로 활용하는 할인현금흐름(DCF)이나 기타 표준 재무분석 기법을 사용하는 경우는 거의 없다고 한다. VC가 가장 많이 사용하는 가치평가 방법은 '멀티플(Multiple)' 방법으로 결국 투자 대비 얼마의 수익을 올릴 수 있는지로 평가한다고 한다.

 

3. 계약 조건 관련

벤처 투자 계약서는 다른 투자 계약서 대비 복잡한 것으로 유명하다. 그 이유 중 하나가 다양한 옵션이 존재하기 때문이다.

 

아티클의 연구에 따르면, VC들이 중요하게 생각하는 옵션(그래서 비교적 덜 양보하는)은 '비례적 투자권(Pro rata investment rights)', '청산 우선권(Liquidation preference)', '지분 희석 방지권(Antidilution rights)'이다. 그밖에 창업자의 지분 베스팅, 회사 가치평가, 이사회 통제 등도 중요하게 고려한다고 한다.

 

반면 '옵션 풀(Option pool)', '참여권(Participation rights)', 투자금액, '상환권(Redemption rights)', 배당금 등은 비교적 유연한 입장을 취한다고 한다.

 

계약 조건이나 주요 용어에 대해서 보다 더 알고 싶으신 분은 아래 링크를 참조하시길 바란다.

vc-study.tistory.com/15

VC 용어 정리

 

이상 HBR의 '벤처 캐피털리스트는 어떻게 투자결정 하는가'라는 아티클에서 주요한 몇 가지 내용을 정리해봤다.

 

투자유치를 계획하고 있는 창업자에게 가장 많은 도움이 되겠지만, 그 외에 창업을 준비하는 사람, VC에 관심이 있는 사람, 기업 벤처링(Corporate Venturing)을 고려하고 있는 기업의 이해관계자 등 스타트업과 그 업계에 관심이 있는 사람이라면 누구든 아티클의 본문의 일독을 권하며 포스팅을 마무리하고자 한다.

 

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린스프린트 김정수 대표 / jskim@leansprint.kr